Euroskleróza: kdy nestačí volný obchod a rozhodují ukazatele dohod

Co se stalo

Evropa dnes nevypadá jako pacient bez talentu, spíš jako špičkový atlet běžící maraton v lyžákách. Kevin Hassett, ředitel americké Národní ekonomické rady, podle CNBC varoval před dlouhodobou stagnací Evropy, tedy před „eurosklerózou“, a řekl, že silná Evropa je v zájmu USA. Šéf JPMorgan Chase Jamie Dimon zároveň vyzval USA a Evropu k velké hospodářské a volnoobchodní dohodě.

Neotřelý úhel

Nejzajímavější na té zprávě není, že Amerika přeje Evropě růst. To je diplomatická samozřejmost. Podstatnější je, že „euroskleróza“ není jen problém nízkého růstu, ale problém měřítka: Evropa má talent, kapitál, značky i technologie, ale často je provozuje jako bytový dům, kde má každý pokoj vlastní pojistky, pravidla a správce.

Historicky se pojem euroskleróza používal pro pomalý růst, rigidní pracovní trhy a slabší podnikatelskou dynamiku Evropy v 70. a 80. letech. Dnešní verze je modernější: nejde jen o odbory a regulaci, ale o roztříštěné kapitálové trhy, energetické náklady, pomalejší škálování firem a rozdílné normy napříč státy. Volný obchod s USA může pomoci, ale sám o sobě nevyléčí vnitřní zácpu evropského systému.

Kontraintuitivní pointa: velká transatlantická dohoda by pro Evropu nebyla jen „více exportů“. Byla by to zkouška, zda evropské firmy umí proměnit větší trh v vyšší marže. Pokud firma prodá víc, ale kvůli drahé energii, slabé produktivitě a pomalému povolování jí náklady rostou stejně rychle, ziskovost se moc neposune.

Tady je praktičtější měřítko eurosklerózy než politický projev: rozdíl cen průmyslové elektřiny a plynu v EU proti USA, hloubka evropského IPO trhu, tedy kolik firem a v jakém objemu vstupuje na burzu, produktivita práce měřená reálným výstupem na hodinu, investice do výzkumu a vývoje a délka povolovacích řízení u továren, energetiky nebo infrastruktury. To jsou „cholesterolové testy“ evropské ekonomiky. Člověk může vypadat zdravě v obleku na summitu, ale krevní obraz ukáže, jestli tělo opravdu zvládá zátěž.

Komu to pomáhá a komu škodí

Nejčistším vítězem by podmíněně mohl být evropský průmysl. Firmy jako Siemens (SIE.DE), Schneider Electric (SU.PA) nebo Airbus (AIR.PA) by z menších obchodních třenic mohly těžit přes vyšší objednávky, lepší využití továren a silnější provozní marže. Mechanismus je jednoduchý: fixní náklady továrny jsou jako nájem v restauraci — když obsloužíte víc stolů, nájem na jedno jídlo klesá. Jenže pokud je účtenka za energie trvale vyšší než u amerického konkurenta, část výhody se ztratí dřív, než dorazí do čistého zisku.

Finanční sektor je složitější. JPMorgan Chase (JPM) by z větší transatlantické aktivity mohl mít více firemních transakcí, úvěrů a poradenských poplatků. Evropské banky jako BNP Paribas (BNP.PA) nebo Deutsche Bank (DBK.DE) by mohly těžit z úvěrové poptávky a kapitálových trhů. U nich by se zlepšení nepoznalo podle hezké věty o růstu, ale podle objemu úvěrů firmám, poplatků z emisí akcií a dluhopisů, kvality úvěrového portfolia a tvorby opravných položek. Pokud by se naplnila stagflace, tedy slabý růst plus nepříjemná inflace, bankám by rostlo riziko nesplácení a opravné položky by kazily výsledovku.

Přeprava a obchodní logistika jsou další vrstva. TORM (TRMD), provozovatel produktových tankerů, by nebyl příjemcem politických projevů, ale až reálných toků zboží a energií. U takových firem se dopad ukáže spíš v sazbách za přepravu, využití flotily a cash flow než v samotném titulku o dohodě.

Na opačné straně mohou být firmy chráněné domácí regulací nebo slabší výrobci, kterým větší konkurence stlačí ceny. Volnější obchod je pro spotřebitele často příjemnější než pro manažera firmy, která dosud žila za pohodlným plotem.

Praktický takeaway

U podobných zpráv je největší past zaměnit politickou větu za ekonomickou realitu. Lepší checklist:

1. Existuje už text jednání, nebo jen přání před kamerou?
2. Řeší se cla, nebo hlavně normy, veřejné zakázky, data, energetika a certifikace?
3. Zlepšují se nové objednávky evropského průmyslu a odhady zisků?
4. Klesá nákladový handicap Evropy, hlavně u průmyslových cen energií proti USA?
5. Oživuje evropský kapitálový trh: IPO, sekundární emise, rizikový kapitál a firemní dluhopisy?
6. Zrychluje produktivita práce a investice do výzkumu a vývoje, nebo firmy jen dohánějí údržbu starých kapacit?
7. Zkracují se povolovací řízení u továren, sítí a energetických projektů?
8. Vidíme dopad v maržích, cash flow a investicích, ne jen v komentářích CEO?

Co když dohoda opravdu pokročí? Cyklické sektory by mohly dostat lepší makro příběh. Co když zůstane jen u slov? Pak se euroskleróza vrátí jako stará bolest zad: chvíli ji přehlušíte motivačním projevem, ale schody stejně bolí.

Řečeno lidsky

Stagflace je jako když vám šéf nepřidá, ale nájem, jídlo i energie zdraží. Nejste úplně bez práce, jen se každý měsíc cítíte chudší. Pro trh je to nepříjemné, protože firmy hůř prodávají, ale zároveň jim rostou náklady. Akcie pak nemají rády ani slabší tržby, ani tlak na marže. Pro běžného člověka to znamená menší prostor v peněžence a větší citlivost na ceny, úroky i jistotu práce.