Fed, ECB a ČNB: proč trh nezajímá sazba, ale věta v tiskové zprávě

Je středa 19. prosince 2018, 20:00 středoevropského času. Fed zvedá sazby o 0,25 procentního bodu na pásmo 2,25–2,50 %. Přesně tolik, kolik trh čekal. Nula překvapení. A přesto index S&P 500 v následujících hodinách a dnech pokračuje v propadu, který ho ten měsíc dostal k jednomu z nejhorších prosinců od Velké hospodářské krize. Sazba byla „správně“. Co teda selhalo?

Selhal tón. Šéf Fedu Jerome Powell na tiskovce řekl, že postupné zvyšování sazeb poběží dál „na autopilota“, tedy bez ohledu na to, co se děje na trzích. Investoři to přečetli jako: bolest bude pokračovat, ať se děje cokoliv. O měsíc později, v lednu 2019, tentýž Powell otočil a řekl, že Fed bude „trpělivý“. Sazba se nezměnila ani o vlásek. Akcie se přesto vydaly na jednu z nejsilnějších lednových rally v historii. Stejný muž, stejná instituce, stejné číslo sazby. Jiná slova, jiný trh.

Tohle je jádro dnešního tématu: proč byste jako investor měli sledovat centrální banky, i když sami neobchodujete dluhopisy ani neplánujete hypotéku.

Co centrální banky vlastně mají za úkol

Každá centrální banka má takzvaný mandát – zákonem daný cíl, podle kterého se rozhoduje. Není to marketing, je to skutečně to, za co je banka odpovědná.

• Fed (americká centrální banka) má takzvaný duální mandát: cenová stabilita (inflace kolem 2 %) a zároveň maximální udržitelná zaměstnanost. To je unikát – většina centrálních bank na světě řeší jen inflaci, Fed navíc oficiálně hlídá i trh práce.
• ECB (Evropská centrální banka) má mandát užší: primárním cílem je cenová stabilita, dnes definovaná jako inflace 2 % ve střednědobém horizontu. Zaměstnanost a růst může brát v potaz jen jako sekundární cíl, pokud to neohrozí ten první.
• ČNB (Česká národní banka) funguje podobně jako ECB – cílí inflaci na 2 % s tolerančním pásmem ±1 procentní bod. Česko má vlastní měnu a vlastní sazby, takže ČNB reaguje na jinou realitu než Frankfurt nebo Washington, i když se často pohybují podobným směrem.

Proč je tenhle rozdíl důležitý? Protože určuje, na co bude banka „citlivější“. Fed se dívá i na data o nezaměstnanosti a může sazby držet níž déle, pokud se bojí o pracovní místa. ECB a ČNB mají užší optiku – když inflace uteče nahoru, jde tvrdě po ní, i za cenu slabšího růstu.

Jak se sazby vlastně nastavují

Sazby neurčuje jeden člověk. Fed má výbor FOMC (Federal Open Market Committee), který se schází přibližně osmkrát ročně. ECB má Governing Council se stejnou frekvencí. ČNB má bankovní radu, taktéž s pravidelnými zasedáními osmkrát do roka. Na každém zasedání se hlasuje o výši klíčové sazby na základě aktuálních dat – inflace, mezd, HDP, nezaměstnanosti, a taky projekcí, kam se ekonomika pravděpodobně bude ubírat další čtvrtletí.

Fed navíc čtvrtletně zveřejňuje takzvaný „dot plot“ – graf, kde každý člen výboru anonymně zakreslí tečkou, kde podle něj budou sazby na konci příštích let. Není to slib, je to momentální odhad, který se může měsíc od měsíce měnit. Přesto trh tento graf pitvá řádek po řádku, protože ukazuje směr uvažování lidí, kteří o sazbách rozhodují.

Jestřábi, holubice a proč na tom záleží

V žargonu makra se rozhoduje mezi dvěma tóny:

• Jestřábí (hawkish) tón znamená, že banka je nachystaná bojovat s inflací tvrdě – vyšší sazby, méně tolerance k drahým cenám, i kdyby to zpomalilo ekonomiku. Jestřáb loví, nebere ohledy.
• Holubičí (dovish) tón znamená, že banka je ochotná tolerovat vyšší inflaci nebo pomalejší tempo utahování výměnou za podporu zaměstnanosti a růstu. Holubice je symbol míru – měkčí přístup.

Stejné rozhodnutí o sazbě může být doprovázeno buď jestřábím, nebo holubičím komentářem – a právě to hýbe trhem víc než samotné číslo. Proč? Protože sazba, kterou banka právě oznámila, je z 90 % už „v ceně“. Trh si ji předem odhadl pomocí nástrojů jako CME FedWatch, které z cen úrokových futures počítají pravděpodobnost jednotlivých scénářů. Když trh čekal zvýšení o 0,25 bodu s pravděpodobností 95 %, žádné velké překvapení se nekoná. Překvapení přichází ve větě „a příští rok čekáme ještě dvě zvýšení“ nebo naopak „vidíme prostor pro snížení dřív, než jsme mysleli“.

Jinými slovy: rozhodnutí je fotka teď. Tón a výhled je promítání filmu do budoucna. A akcie se cení podle budoucích zisků, diskontovaných budoucími sazbami – proto reagují na film, ne na fotku.

Proč vyšší sazby bolí valuace akcií

Mechanika je poměrně přímočará. Cena akcie v teorii odpovídá součtu budoucích zisků firmy, přepočtených (diskontovaných) na dnešní hodnotu pomocí úrokové sazby. Čím vyšší sazba, tím míň jsou vzdálené budoucí zisky dnes „hodny“ – podobně jako když si půjčujete dráž, projekt se vám hůř vyplácí. Nejcitlivější jsou na to firmy, jejichž zisky se čekají hlavně v daleké budoucnosti – typicky růstové a technologické tituly. Naopak firmy se stabilními zisky už dnes (utility, spotřební základ) tolik netrpí, protože jejich hodnota není tak závislá na vzdálené budoucnosti.

Data a čísla, která si můžete ověřit

• FOMC zasedá orientačně 8× ročně, stejně tak ECB Governing Council i bankovní rada ČNB.
• Fed má duální mandát (inflace + zaměstnanost), ECB a ČNB primárně cenovou stabilitu s cílem kolem 2 %.
• Nástroje typu CME FedWatch přepočítávají ceny úrokových futures na procentuální pravděpodobnost jednotlivých scénářů sazby – čím blíž zasedání, tím přesnější odhad trhu.
• Historicky platí, že větší tržní pohyby kolem zasedání souvisejí spíš se změnou formulací ve statementu a tiskovce než se samotnou výší sazby, pokud ta odpovídala očekávání.

Praktický rámec: jak sledovat centrální banky jako analytik, ne jako věštec

1. Před zasedáním – zjistěte, co trh už čeká (např. z nástrojů pro sazbové pravděpodobnosti). Pokud je pravděpodobnost jednoho scénáře přes 90 %, ptejte se spíš „co řeknou k výhledu“, ne „co udělají teď“.
2. Sledujte klíčová slova – fráze jako „data-dependent“, „patient“, „higher for longer“, „prostor pro uvolnění“ nebo „přetrvávající rizika“ mají v tržním žargonu váhu. Změna jednoho přídavného jména oproti minulému statementu bývá titulní zprávou.
3. Dot plot a projekce – u Fedu sledujte posun mediánu očekávaných sazeb mezi jednotlivými čtvrtletími. U EC